Las normas cripto propuestas por la SEC probablemente no desencadenarán un nuevo auge de las ICO

Después de lo que parece toda una vida de preparación, las nuevas normas propuestas por la SEC para regular los criptoactivos podrían finalmente facilitar las ventas públicas de tokens en Estados Unidos.

La propuesta permitiría a los emisores que cumplan los requisitos recaudar hasta 75 millones de dólares durante cualquier período de 12 meses y, potencialmente, permitiría a los proyectos volver a los inversores para recaudar más fondos año tras año mientras desarrollan sus redes.

Eso podría crear un nuevo modelo escalonado para la captación de fondos mediante tokens y hacer potencialmente más atractivas las asignaciones iniciales para los inversores que apuestan por valoraciones más altas posteriormente.

Pero antes de poner el champán a enfriar, es poco probable que esto haga volver la desenfrenada locura de las ofertas iniciales de monedas de 2017, según Lee Reiners, profesor asociado de la Universidad de Duke y experto en regulación financiera. Le dice a Magazine:

«Mi opinión inicial es que la exención de 75 millones de dólares podría hacer más viables las ofertas públicas de tokens, pero es poco probable que produzca un regreso del auge de las ICO».

¿Podrían los proyectos recaudar 75 millones de dólares cada año?

La propuesta de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, presentada el 18 de agosto, crea dos exenciones para ciertos contratos de inversión relacionados con criptoactivos.

La SEC propone una nueva regulación para los criptoactivos. Fuente: SEC

La primera es una exención única para startups destinada a ofertas de hasta 5 millones de dólares durante cuatro años, y la segunda es una exención de captación de fondos mayor que permite recaudar hasta 75 millones de dólares en cada período de 12 meses.

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Esta última se basa en parte en la Regulation A y viene acompañada de requisitos de divulgación y presentación periódica de informes.

¿Significa la naturaleza renovable del límite de 75 millones de dólares que un proyecto podría simplemente recaudar 75 millones, construir durante un año y luego volver por otros 75 millones?

La respuesta parece ser sí.

Drew Hinkes, socio de Winston & Strawn, le dice a Magazine que la limitación de 12 meses permitiría realizar «rondas de financiación sucesivas» de 75 millones de dólares cada 12 meses, «siempre que sean ofertas realmente distintas».

Entonces, ¿cuál es el inconveniente?

Lilya Tessler, socia y líder del grupo Global FinTech and Blockchain de Sidley, afirma que, aunque «nada impide que un emisor se acoja a la exención más de una vez», cada ronda «no es automática».

Las rondas posteriores requerirían presentar una nueva declaración de oferta y someterse a una revisión del personal de la SEC, y los emisores tendrían que seguir presentando informes anuales y semestrales. También tendrían que «informar de cuánto recaudó el emisor al amparo de la exención durante los 12 meses anteriores para que se pueda verificar el límite», afirma Tessler.

Aun así, las normas propuestas ofrecen una mejora sustancial respecto al statu quo. Un proyecto que busque 225 millones de dólares en total, por ejemplo, podría potencialmente recaudar los fondos por partes y volver posteriormente a los inversores con una red más desarrollada —y una valoración más alta.

¿Podría un límite crear FOMO al estilo de las ICO?

Eso plantea otra pregunta evidente. ¿Podría el límite de 75 millones de dólares hacer que las asignaciones iniciales de tokens fueran más codiciadas y desatar en la primera ronda un frenesí de FOMO inducido por el deseo de hacerse rico rápidamente?

Es posible. Reiners afirma que ese es uno de los posibles resultados:

«Si los inversores esperan que un emisor exitoso realice ofertas posteriores a una valoración más alta, una asignación inicial podría volverse más atractiva precisamente porque es limitada».

Sin embargo, esto no difiere mucho de cómo se estructuran actualmente muchas ventas de tokens y de acciones. SpaceX vendió menos del 5 % de su capital total durante la reciente OPV. «La escasez, tanto en las ventas de tokens como en las ofertas exentas de valores tradicionales, es muy anterior a esta propuesta; los emisores siempre han podido limitar el tamaño de las rondas y pueden seguir haciéndolo», afirma Tessler.

Los inversores no acreditados tampoco podrán apostarlo «todo» a una sola venta de tokens como han hecho en el pasado. Tessler afirma que la propuesta de la SEC los limita a comprar «el 10 % del mayor valor entre sus ingresos y su patrimonio neto», independientemente de la ronda en la que participen.

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Por qué probablemente esto no será una repetición de 2017

Hay otras razones para no esperar el regreso de 2017, entre ellas que toda una generación de inversores cripto ha sufrido las consecuencias de las promesas extravagantes y la pésima tokenómica de las ICO anteriores. Hasta el 90 % de los proyectos financiados mediante ICO entre 2017 y 2019 acabaron fracasando. Reiners señala que los mercados de captación de fondos están «determinados por el apetito de los inversores, la economía de los tokens, la liquidez, la custodia y el daño reputacional dejado por el último ciclo de las ICO».

La SEC estima que alrededor de 130 ofertas utilizarían las dos nuevas exenciones cada año, y que aproximadamente 475 emisores podrían utilizar el puerto seguro más amplio para contratos de inversión. Eso se parece menos a un tsunami y más a un goteo constante.

La SEC propone una regulación largamente esperada para la emisión primaria de tokens. Fuente: Galaxy.

Pero la propuesta de la SEC sigue siendo muy positiva para los emisores de tokens que intentan navegar por el campo minado legal de las leyes de valores en Estados Unidos —el tipo de situación por la que Tezos y Telegram habrían dado un brazo después de sus batallas de varios millones de dólares con las leyes de valores estadounidenses.

En lugar de obligar a los emisores a evaluar por sí mismos si sus ofertas encajan en los marcos existentes de las leyes de valores, la SEC propone una vía regulatoria explícita para captar capital. Como el abogado especializado en criptomonedas Jake Chervinsky dice, «ya era hora».

¿Qué ocurre cuando el token empieza a cotizar?

Sin embargo, existen algunos posibles campos minados. La propuesta de la SEC afirma que el contrato de inversión asociado a un criptoactivo puede seguir transfiriéndose a compradores posteriores en transacciones del mercado secundario hasta que el criptoactivo se separe de las declaraciones o promesas del emisor.

En otras palabras, si el equipo que vende un token que no es un valor sugiere que los inversores del mercado secundario pueden esperar razonablemente obtener beneficios gracias a los esfuerzos esenciales del equipo directivo, entonces podría quedar sujeto a un contrato de inversión.

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Hinkes considera que esto crea un posible problema:

«Si una transacción de un criptoactivo cubierto que no es un valor provoca la transferencia del contrato de inversión del vendedor del criptoactivo al comprador del criptoactivo, existe el riesgo de que la venta del criptoactivo sea considerada una transacción de valores».

Eso podría convertirse en un problema para los exchanges y otros centros de negociación.

Una nueva vía para recaudar fondos, pero los viejos riesgos persisten

La SEC avanza con la regulación de las criptomonedas. Fuente: Jake Chervinsky

La posibilidad de que los tokens caigan en una tierra de nadie entre los valores y los activos que no son valores también preocupa a Reiners. Afirma que los proyectos podrían aprender a operar dentro del nuevo marco sin abordar las preocupaciones subyacentes sobre la protección de los inversores:

«Una exención para ofertas públicas podría convertirse en un vehículo para el arbitraje regulatorio [...] Un emisor de tokens podría cumplir las condiciones formales para una venta exenta mientras sigue promocionando un activo cuyo valor depende en gran medida de los esfuerzos directivos del emisor».

Eso dejaría a los inversores minoristas en la misma zona gris que hace una década, expuestos a «divulgaciones opacas, participaciones concentradas de personas con información privilegiada y promoción agresiva».

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